BBVA - BANCO SANTANDER

	BBVA - BANCO SANTANDER
	Recomendación Morgan Stanley. Documento www.capitalbolsa.com
	Martes, 21 de Octubre del 2008 - 12:12:57
	Los analistas de Morgan Stanley suben la recomendación del BBVA desde igual que el mercado a sobreponderar y el precio objetivo a 14 euros desde los 11 euros anteriores, y fija la recomendación del Banco Santander a igual que el mercado con un precio objetivo de 10 euros por título. Resumimos los argumentos de Morgan Stanley para estas recomendaciones: "Aunque consideramos que los dos grandes bancos españoles serán ganadores en el largo plazo frente a sus competidores europeos, creemos que el BBVA es una opción más defensiva que el Santander. Desde nuestro punto de vista (Morgan Stanley), tras el previsible deterioro de la calidad de los activos de sus principales mercados (Méjico y España), el BBVA suministra en términos de seguridad una opción más interesante que sus competidores europeos. Nuestras preferencias del BBVA frente al Santander se justifican en: 1. Más fuerte posición de capital. Ambos el BBVA y el Santander publicaron un ratio de capital similar de 6,3%. De cualquier forma, las últimas adquisiciones han reducido la posición de capital en el Santander. Es probable que el Santander venda activos no estratégicos para reforzar su capital. Existe riesgo adicional de la posibilidad de nuevos requerimientos de capital en las inversiones del Santander en UK y Brasil, y potenciales pérdidas en sus carteras de acciones. Proyectamos que el ratio 'core capital' del Santander a 6,5% en Diciembre. 2. Mayor base de provisiones genéricas. Nuestro escenario teórico sugiere un incremento de las necesidades de capital del 20% en ambas entidades, que implicaría un efecto dilutivo en el BBVA del 12% y en el Santander del 14% en el 2009. 3. Mayor atractivo en su valoración. El BBVA y el Santander están cotizando con similares PER 2009 (6,9x y 7,3x respectivamente), y el mismo P/Tangible NAV en 2009 de 1,6x. Creemos que los inversores probablemente se focalizarán en el capital dado la baja visibilidad de las ganancias en los próximos trimestre. Sobre esta base, el BBVA tiene una prima mayor frente al Santander en el ratio P/Tangible NAV. 4. Menor necesidad de fondos. Siguiendo los últimos movimientos corporativos a nivel global, creemos que ambos bancos tienen una posición relativamente buena en el contexto europeo, dado que están centrados en la banca retail y su gran base de depósitos. De cualquier forma, el BBVA parece mejor posicionado en la proporción relativa de depósitos frente a su capital, así como menor maduración en los mismos en 2009. 5. Política de adquisiciones más conservadora. Los inversores en el pasado han mostrado su preocupación por la estrategia de crecimiento del BBVA en su política de adquisiciones, que contrasta con la política más agresiva del Santander. Desde el comienzo de la actual crisis financiera, el BBVA mantiene esa posición más conservadora, mientras que el Santander ha realizado una serie de transacciones tomando ventaja de las condiciones de mercado. Aunque el Santander tiene una historia exitosa de integración de sus adquisiciones, los inversores pueden penalizar el excesivo riesgo que subyace en las mismas. En un periodo de turbulencias, el Santander tendrá que consolidar sus operaciones en Brasil, más las dos adquisiciones de UK y EEUU. Previsiones BPA del BBVA y el Banco Santander 2008e 2009e 2010e Santander 1,38 1,21 1,48 BBVA 1,46 1,40 1,72 Previsiones beneficio 2009 por regiones de negocio y escenarios posibles Múltiplos de mercado (2008-2010) de los Bancos Españoles Escenarios BBVA Precio objetivo 11€: Derivado de un escenario base, basado en valoración SOTP, usando 2009 NAV, un coste de capital del 13,4% y un tasa de crecimiento perpetuo del 3% para Latam, 1,5% negocio global y 0% para actividades retail en Europa y EEUU. Escenario alcista (Precio Objetivo 17€): Se logran objetivos de gestión y mejora de la percepción de riesgo del mercado. Re-rating en el múltiplo P/NAV, y estabilidad en el RoE. Desaceleración ordenada del crecimiento de los préstamos y sostenibilidad en el coste del riesgo en España. Condiciones estables en Méjico y EEUU, con crecimiento de préstamos del 15% en Méjico y 8% en EEUU en2010 y recuperación de la paridad dólar euro en 2009. Buena tendencia en Latam. Escenario base (Precio Objetivo 11€): Recesión en España y fuerte ralentización en Méjico. Crecimiento negativo préstamos en España, y gran incremento en el coste del riesgo España. Actividades en Méjico empeoran por la economía de EEUU, con un crecimiento de su PIB 0% en 2009, y una reducción de los préstamos del 6% en 2009 y 2010, con un incremento del coste de 450 puntos básicos en 2009. No crecimiento moneda local en periodo 2008-2010 (vs incremento esperado del 20%), y reducción de las ganancias en euro por la depreciación de la moneda. La división en EEUU cae un 44% en el EBT en 2010. Desaceleración en Latam. Escenario bajista (Precio Objetivo 7,5€): Crisis en España, recesión en Méjico e incremento de la prima riesgo mercado. Actividades España bajan un 35% debido a la desaceleración del crédito y a un incremento del coste de riesgo de 90 puntos básicos. Gran depreciación de activos. Actividades en EEUU caen un 60% en 2010. RoE del grupo en 13,5% en 2009. Escenarios Banco Santander Precio objetivo por escenario base en 10€. Basado en valoración SOTP usando 2008 NAV, coste de capital del 13,8% tasas de crecimiento perpetuo del 3% y 0% en las actividades retail Latam y Europa respectivamente. Escenario Alcista (Precio Objetivo 14,5€). Exitosa integración de las adquisiciones y mejora de la percepción riesgo mercado. Crecimiento préstamos de un sólo digito y coste riesgo estable en España. Méjico y Brasil crecimiento préstamos 15%. CAGR Latam 12% en el 2009. Exitosa integración del Banco Real, A&L, B&B y Sovereign. Escenario Base (Precio Objetivo 10€). Consecución de sinergias estables en las adquisiciones, pero condiciones recesivas en España y UK. Crecimiento negativo préstamos en España, y deterioro calidad de activos. Rápido deterioro condiciones Latam, con desaceleración del crédito del 6% en Méjico y del 10% en Brasil. Escenario Pesimista (Precio Objetivo 5€). Tormenta perfecta. Fuerte incremento de la prima riesgo mercado. Escenario de crisis en España y recesión y depreciación de la moneda en Latam. No sinergias en Banco Real. Las unidades de negocio de UK sufren deterioro del crecimiento, incrementándose las necesidades de amortización.